ipo上市流程6大步骤和时间（ipo上市流程6大步骤）

2019年以来随着注册制的推进，投资人特别权利清理的范围、标准和时间要求逐步提高，但是清理工作监管标准不清晰导致发行人、中介机构和投资机构之间对清理范围、清理标准和清理时间缺乏统一认识，引发了相关主体之间的矛盾和冲突。本文就特别权利类型及其界定、清理工作的逻辑、过程和方式以及特别权利清理过程中的恢复条款问题进行探讨，以期对缓和信任危机，推进投资退出工作，解决利益冲突有所贡献。

目录

一、前言

二、常见投资人特别权利

三、特别权利所涉相关发行标准

四、特别权利的清理逻辑

五、特别权利清理工作的开展时点

六、特别权利的清理形式

七、特别权利清理中的“恢复执行”条款

八、特别权利清理的矛盾、冲突与实际操作建议（以对赌权利为例）

1、前言

对特别权利的清理历史上经历过几个阶段：

在2019年注册制前：股东特别权利清理工作通常是在保代培训里提到的要求，实操中通常会在首次申报材料时一次性被全部终止，相关的范围是时有波动。

在2019年注册制后：在首发业务问答和相关指引中要求解除不符合条件的“对赌协议”，一度被认为是松绑股东特别权利的清理（部分股东特别权利通常理解不会落入到“对赌协议”的概念）。但实际操作过程中，对于超出公司法规定的特别权利，监管也同样要求中介机构比照“对赌协议”的清理标准，对其他特别权利也进行相应的评价，最终在实操过程中，所有的投资人特别权利均落入到了被清理的范畴。

随着注册制工作的推进，在投资人特别权利的清理工作中，逐步爆发了矛盾。一方面，无论是从上市案例观测，还是传闻中的窗口指导，对投资人特别权利清理的范围、标准和时间要求都在逐步提高；另一方面，清理工作过程中因前述监管标准的不清晰，导致了发行人、中介机构和投资机构之间对于清理范围、清理标准、清理时间缺乏统一的认识，产生了极为严重的矛盾与冲突。单纯从商业利益冲突的角度而言，以上市为背景，假若上市成功是符合公司及所有股东的共同利益的，因此绝大多数投资机构愿意在上市阶段配合公司及控股股东/实控人完成符合监管标准的特别权利清理工作；但假若一旦上市失败，投资机构已被清理的特别权利无法恢复执行，且再无和公司、控股股东/实控人要求重新签署特别权利的商业筹码，因此这一场景对于投资机构股东而言是严格不利的。部分创业公司的创始人，完全可以以上市计划为饵或胁，引诱或逼迫投资机构放弃业已签署的特别权利。这种天然的利益冲突会造成股权投资市场上投资方和融资方相互间的不信任与矛盾冲突，也会加剧投资方与发行人中介机构之间的不信任与矛盾冲突，于稳定、健康、可持续发展的商业秩序无益，也有害于中国资本市场的长期健康稳定发展。

因此，如何准确界定IPO环节中需清理的投资人特别权利范围，如何开展清理工作，清理形式和方式如何安排，是否可携带恢复条款等，都将对如何缓和信任危机，推进投资退出工作，解决利益冲突有着重要意义。

有鉴于此，就相关问题进行讨论，并将部分讨论内容整理如下:

2、常见投资人特别权利对赌权

（1）补偿权

指未实现对赌条件时，公司或股东应当支付现金补偿。

（2）回购权

指未实现对赌条件时，公司或股东应当回购投资人持有的公司股权

（3）反稀释权

指公司应当以不低于投资人投资时的公司估值进行未来融资。如低于，则公司或股东应当对投资人进行补偿。

（4）优先认缴权

指投资人在公司拟增资时在同等条件下享有优先认缴新增股权的权利。

（5）优先购买权

指投资人在公司股东拟转让公司股权时，在同等条件下享有优先购买拟转让标的股权的权利。

（6）共同出售权

指投资人在公司股东拟转让公司股权获得认可后，享有和转让方共同按比例出售自身持有的公司股权的权利。

（7）股权转让限制

指投资人限制公司部分股东转让其持有的公司股权的权利。

（8）优先分配权

指投资人在公司进行利润分配时可以优先于其他股东获得分配的权利。

（9）优先清算权

指投资人可以优先于其他股东自公司的清算资产中获得分配的权利。

(10)知情权；信息保障权

指投资人享有的对公司经营状况、财务状况等相关信息的知情的权利。

(11)整体收购权

指在特定条件下，投资人可以联合其他股东要求一起将公司的控股权出售给第三方的权利。

(12）董监高提名权

指投资人享有对公司董事、监事、高级管理人员的提名权

(13）董事会特别权利

指代表投资人的董事在公司董事会上享有的特别权利。

(14）股东会特别权利

指投资人在公司股东会上享有的特别权利。

3、特别权利所涉相关发行标准

（一）同股同权原则

依照《公司法》第一百二十六条　股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。

相同的股份在相同的条件下应当具有平等性。同一个公司，相同的股份，在享有的权利上是平等的，在股票上所体现的权利也应当是平等的，按持有股份的多少行使表决权，股利的分配也取决于持股的多少，不应当是相同的股份有不相同的权利和股利分配。

（二）资本维持原则

资本维持原则是指公司在资本全部收缴完成后的存续过程中，必须经常保有与其注册资本额相当的财产。资本维持原则因强调公司保有与其注册资本相当的财产，即公司实际拥有的财产与其对外宣称的形式上的基本资产相当，故该原则又叫资本充实原则。其实，资本维持原则是公司法以公司注册资本为参照指标对公司财产状况提出的最基本要求，也是会计核算对公司提出的最基本的要求，公司能否做到资本维持直接反映了公司的经营绩效、管理水平。该原则的目的在于巩固公司的财务基础，从公司财产上确保公司具有基本的信用。

公司法从以下几个方面体现了资本维持原则：（1）公司成立后，股东不得抽回在公司的投资；（2）发起人用于抵作股款的财产的作价不得高估；（3）股票的发行价格不得低于股票的票面金额；（4）公司向其他企业投资的，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人；（5）公司原则上不得收购自己发行的股票，只有在法定情形下才可以收购本公司的股票，也不得接受本公司的股票作为质押权的标的；（6）公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前面规定提取法定公积金前，应当先用当年的利润弥补亏损；（7）在公司弥补亏损之前，不得向股东分配股利；（8）公司持有的本公司的股票不得分配利润。

二、发行标准：发行人的控制权稳定

《首次公开发行股票并上市管理办法》（主板）第13条规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条及《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条均规定：发行人控制权稳定；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

三、发行问答：发行申报前清理不符合条件的对赌协议

《首发业务若干问题解答》第5条、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10条及《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条，各板块关于投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的审核要求均一致：

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

四、会计核算：影响股改净资产或其他财务数据

证监会《监管规则适用指引－－会计类第1号》规定附回售条款的股权投资，从被投资方（通常指发行人）角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。

4、特别权利

我们认为，在清理特别权利时，可按照如下逻辑进行区分对待：

1.当相关特别权利的义务方为公司时，应主要判断其是否影响或触及到公司同股同权原则/资本维持原则/持续经营能力，或影响到公司部分核心财务数据的确认；

2.当相关特别权利的义务方为公司控股股东/实际控制人时，应主要判断其是否影响或触及到同股同权原则或控股股东/实际控制人对公司的控制权。

5、特别权利清理工作的开展时点

清理特别权利的工作非常复杂，涉及多方利益，谈判难度较大，且通常相关协议内容较为复杂，加上部分特别权利的清理确认需要在特定时间内完成（如附回售权的股权投资可能被确认为金融负债从而影响到净资产确认，因此清理的时点需要考虑放在股改基准日以前），因此目前对于特别权利清理工作的开展时点有逐渐前移的趋势。同时，我们认为有必要提醒的是，清理工作的开展时点，和特别权利的清理时点，是两个不同的概念。后者还关系到特别权利是否有例如自始无效类的追溯性安排，相关内容将放在第五部分“特别权利的清理形式”中进行阐释。

我们将IPO发行流程中的重要时间点大致罗列为“投资机构机构投资时-股改基准日-辅导备案申请日-申报基准日-IPO董事会&股东大会召开日-辅导验收日-首次申报材料受理日-问询阶段-发行上市成功日”。

其中和清理的时点关联程度较高，从后往前排列依次为：

1.问询阶段，即首次申报材料受理后，在问询阶段证监会/交易所反馈问题时，对特别权利要求进行进一步核查和清理。目前有相当一部分存量项目是在这一时间开展特别权利的清理工作。如在此阶段才开展相关清理工作，则一方面会受到反馈工作日的要求导致清理工作的时限要求更加紧张，工作难度更大；另一方面，多数特别权利的清理需要进行追溯调整，甚或影响到申报基准日的财务数据从而影响到整体上市计划。

2.首次申报材料提交前或辅导验收前，即在首次向证监会/交易所提交申报材料前/辅导验收前开展相关清理工作。在本阶段开展相关清理工作，具体的时间安排相对宽裕（满足报告期内即可）。不过部分特别权利的清理可能需要进行追溯调整，甚或影响到申报基准日的财务数据从而影响到整体上市计划。

3.申报基准日前，即在申报相关数据的基准日以前完成相关清理工作。在本阶段开展相关清理工作相对较早，但好处在于部分特别权利的清理将于申报基准日前完成，将不影响申报基准日时部分财务数据的确认；

4.股改基准日，同申报基准日的情形。

5.投资机构投资时。目前多数创业企业融资时，会在交易协议中对未来IPO环节中特别权利的清理做一些原则性的规定。目前从我们接触的条款内容来看，相关约定往往要么过于原则化，缺乏可操作性；要么过于偏向创业企业，投资机构需要无条件配合上市计划，在被要求时应无条件解除相应特别权利。

我们建议：

特别权利的清理工作是一项系统性的工作安排。相关工作开展的最早时间点可以是投资机构投资时，即应在交易协议中对后续特别权利的清理工作作出一定的符合多方共同利益的原则性安排。随后，根据IPO监管政策的变化以及特别权利的清理要求，选择在不同的时间点完成相应部分特别权利的清理工作，尽可能于首次材料受理日前完成清理工作。