（报告出品方/作者：申万宏源证券，郑庆明，林颖颖，冯思远）

1、银行也有“成长股”：小而美银行备受青睐

1.1、小银行有“大作为”，重要性日益凸显

无论是基于稳风险还是切实服务实体，小银行在金融体系中的重要性愈发凸显： （1）小银行竞争“话语权”稳步提升。随着成长步伐加快，“小银行”在上市银行 中竞争实力提升，2021 年末城、农商行总资产、净利润占比达 10.3%、9.6%，较 2016 年末均提升超过 1 个百分点，这也就意味着小银行对于区域经济和稳定风险的重要性更无 法被忽视。相较于大中型银行，城农商行业务分布具备区域性集中的特点，而当前国内区 域经济发展不平衡，小银行在区域经济增长和解决本土中小企业融资方面有着不可替代的 作用。换言之，小银行经营“稳健性”对区域金融系统风险重要性不言而喻。近年来监管 层出台政策引导区域性银行加强对本地实体经济的支持，规范跨区域经营并推动中小银行 的兼并重组和区域整合，旨在提升优质区域性银行的盈利能力和抗风险能力。

（2）弥补大中型银行面对不同区域、不同客群 “水土不服”的短板。根据《2022 中小微企业数字安全报告》，作为国内经济发展的重要群体，中小微企业贡献了 50%以上 的税收、60%以上的 GDP，但融资难、融资贵问题依然被诟病，这也是近两年来监管当 局从宽货币向宽信用引导的症结所在。不同于大中型银行，区域性银行发家当地，深耕本 土，服务中小微企业更是长期发展战略方向。受益于天时地利人和，区域性银行能够真正 做到“想客户之所想，急客户之所急”，在融资产品设计、贷款投放流程上都能很好满足 中小微企业客群的需求特征。展望未来，普惠小微仍是监管引导信贷支持的重点领域，普 惠小微贷款占比预计持续提升，只有补好实体经济的薄弱、空白环节，经济发展动能方能 修复，区域性银行在此过程中将起到举足轻重的作用，凭借与生俱来的本土优势，做到以 服务取胜。

1.2、近两年来“小银行”业绩表现明显好于“大银行”

根植区域的规模扩张赋予城农商行优于同业的业绩成长性，尤其是城商行 ROE 水平 为各类银行最优。近两年，城农商行的业绩表现与国有行、股份行再度拉开差距，贷款景 气度、不良压力和监管窗口指导等多方因素共同导致了分化。城、农商行 2019-2021 归 母净利润年均复合增速分别为 10.7%、7.7%，远远高于国有行、股份行；同时城商行 ROE 也处于板块最优，2021 年末高达 12.9%，高出行业平均水平 1.06 个百分点。结合 ROE 分解来看，一方面，城商行杠杆率为各类银行最高，在风险可控、共享区域发展红利 的前提下实现规模稳步扩张，是高景气成长的体现；另一方面，近年来上市城商行资产质 量改善显著，拨备计提压力减小，相应地，也就具备了持续释放业绩的核心基础。

1.3、“小银行”切换成板块主角，α属性渐显

政策导向催化、业绩成长强劲，资本市场对城农商行的关注度显著提升，打破过去 “只配龙头”的固有思维，“小银行”也有春天。不同政策环境、不同经济周期下，各家 银行基本面的分化也导致了上市银行股价表现分化愈发明显：回溯 2017 年以来上市银行 涨跌幅和估值表现，除招商银行、宁波银行两家备受瞩目的估值龙头银行以外，对区域性 银行的关注度从鲜为人知到市场焦点。2022 年涨幅前 10 的银行中，9 家为城农商行；PB 水平前 10 的银行中，不考虑次新股，8 家为城农商行。

2017-2021 年，从涨幅前 10 的银行表现来看，出现频次最高的是宁波银行、招商银 行、兴业银行；2020 年疫情之后，越来越多的城农商行涌入涨幅前十。2022 年以来（截 至 8 月 12 日），涨幅前五的银行的是成都银行（+29%）、江苏银行（+27%）、江阴 银行（+23%）、南京银行（+23%）和常熟银行（+18%）。从估值水平来看，城农商 行中的宁波银行、成都银行、杭州银行、常熟银行、南京银行等步入行业前十队列。截至 8 月 12 日，PB（LF）前五的银行是宁波银行（1.44x）、招商银行（1.19x）、成都银行 （1.18x）、杭州银行（1.11x）和常熟银行（1.04x）。

2Q22 公募基金重仓银行板块比重季度环比下降 1.8pct 至 2.66%，重新降至 2020 年 6 月水平；但个股层面，江苏、杭州、无锡、张家港、江阴等江浙区域性银行获主要增持。 “小银行”之所以能在基金持仓中分一杯羹，且不乏更多资金青睐，其根源不外乎三个方 面：1）2019 年首提让利之后，大中型银行业绩始终肩负一定的社会责任色彩，市场对其 贷款定价趋势存在较为悲观的下行预期；而中小银行根植当地，结构优化稳定息差表现更 灵活，部分银行息差实现逆势走阔。

2）资产荒背景下，江浙一 带、成渝圈保持了信贷投放的相对高景气。上半年江苏、浙江、以及成都等地区贷款增速 均超过 15%，远高于行业平均水平（10.8%），并支撑当地银行更好于同业的营收景气度。 1Q22 共 8 家江浙及成渝城农商行营收维持两位数增长，其中如江阴等营收增速超过 20%，远超行业上市银行平均水平（5.6%）。

3）受益区域经济转型发展，优质地区银行更早在 上一轮不良暴露周期中走出拐点，资产质量更为干净，1Q22 江浙城农商行平均不良率不 到 1%，远低于上市银行平均水平（1.32%）；此外，在当前地产新周期下，受房企风险 暴露的影响更小，更突显“避风港”属性，如江阴、无锡、常熟等银行深耕自身熟悉客群， 对公房地产贷款占比不到 1%。更干净的资产质量也支撑更灵活的业绩释放空间，从已披 露中报、业绩快报的银行来看，江浙城农商行业绩增速均维持超 20%（除紫金，10%）， 其中江苏、杭州、无锡等银行业绩增速超过 30%。

2、小而美银行的α缘何而来？

2.1、区域β是先天基因，根植好地方必不可少

良好的区域经济环境是支撑城农商行高成长性的重要因素。2020 年以来国有行、股 份行资产增速放缓，但城农商行仍保持较快规模扩张，以量驱动成为业绩增长的核心正向 贡献因素。1Q22 城农商行资产同比增速分别为 12.4%、10.3%，高于上市银行平均 3.8pct、1.8pct；贷款同比增速分别为 15.1%、16.1%，高于上市银行平均 4.3pct、 5.3pct。规模增长高景气离不开优渥的区域环境，优质城农商行所属地区 GDP 增速快于 全国平均，尤其是江浙一带（如无锡、苏州、杭州等）经济增速全国领先，人均可支配收 入及人均存贷款均明显高于全国平均。区域经济和居民收入优势为城农商行的发展提供了 良好展业环境和成长空间，是城农商行高成长性的基础保障。

2.2、错位竞争、挖潜客户蓝海，成长的必经之路

近年来监管引导金融机构加大对实体经济支持，尤其在解决中小微企业融资难、贵的 问题上不遗余力。有别于市场原先对小微业务“高风险、低收益”的认识，我们认为小微 市场空间广阔，且在考虑风险后仍能实现正收益，并不是“亏本”生意。

（1）从户均融资需求角度测算国内小微企业信贷空间。截至 2022 年 6 月，小微企业的数量达到 5239 万户： 1）假设资金匮乏占比为 70%，其中融资需求占比为 80%； 2）根据《2019-2020 年小微融资报告》，小型企业、微型企业平均融资需求额度为 292 万元、62 万元，假设小微企业平均融资需求额度为 150 万元。 经测算，小微融资需求空间约 44 万亿元。截至 2022 年 6 月，普惠小微贷款余额达 到 22 万亿，融资需求较实际信贷余额仍有 22 万亿的增量空间。

（2）小微客群一样能做出“好生意”，实现较优的风险调整后收益。以常熟银行为例，公司以小微客群为重心，2021 年贷款结构中，1000 万元以下贷款 占比 77%，其中 100 万元以下的贷款占比超过 40%；1000 万以上贷款占比约 23%。从 业务模式上来看，主要通过地推、以非标准化数据和集中审批流程为特色开展小微业务， 有利于差异化定价和潜在客户挖掘。从财务数据上来看，2021 年公司净息差为 3.06%， 高出农商行平均 0.86pct；贷款收益率超出农商行平均 0.87pct，小微贷款业务较强的议 价能力是常熟银行高息差的主要正贡献。

我们进一步对小微业务风险调整后的收益进行测算，计算逻辑为： 2021 年新发普惠小微企业贷款利率（5.70%，银保监会口径）-上市银行付息负债成 本率（1.91%）-上市银行业务及管理费/生息资产日均规模（0.95%）-小微贷款不良率 （2.18%，银保监会口径，假设不良生成率与其基本持平），得到收益率为 0.66%。 相同逻辑下测算风险调整后的贷款收益，最终仅为-0.16%，显著低于小微贷款业务。 考虑到与实际资金成本、经营成本的误差，尽管估算结果可能有所偏颇，但一定程度上说 明了小微业务在考虑风险后仍实现较优的定价水平。再看常熟银行，按照 2021 年普惠金 融试验区平均贷款利率（7%）-常熟银行付息负债成本率（2.34%）-成本收入比（1.81%） -小微贷不良生成率（0.8%），得到收益率超 2%。

2.3、灵活的体制机制是确保业绩持续成长的根

稳定的管理层是优质城农商行的内在美。相较于大行和股份行，优质城农商行管理层 更加稳定。从核心管理层任职年限看，我们统计的样本中（结合 2017 年以来股价和估值 表现，考虑大行、大部分股份行和关注度提升的小银行），城农商行的行长平均任职期限 长于全国性银行 0.8 年，董事长平均任职期限长于全国性银行 2.8 年。以常熟银行为例， 宋建明董事长不仅长期任职于常熟银行，更是零售小微转型的坚定支持者和践行者。宋董 事长最早在常熟市农信社任职，2009 年常熟银行正式成立微贷事业部，2013 年以来就任 董事长并任职至今。此外，庄广强行长于 2016 年任职至今，但早期就曾是常熟银行副行 长。

管理层任命方式存差异，小而美银行机制更灵活。全国性银行（除民生外）的干部任 命权由组织部或大股东（如有集团背景的招行、平安等）决定；而地方法人银行的主要股 东为地方国资，主要高管由地方政府任命并进行考核管理。多数优质城农商行的管理层从 行里培养，对行里的战略和发展情况也颇为熟悉，能够结合当地经济结构、银行资源禀赋 和客群基础，确立业务侧重点，配套以更灵活的市场化激励机制、更短的决策链和更快的 客户响应速度来实现业务高质量发展。

稳定管理层叠加灵活机制，确保战略不漂移。以发展、前瞻的眼光推动业务“先人一 步”，对全行战略一以贯之的坚定实施是支撑优质城农商行享有α的重要因素。分析近年 来高估值的银行，其战略更能体现出连续性或前瞻性。如城商行中的宁波银行，于 2008 年提出“三大转型、四大提升”，2012 年形成一体两翼发展格局，树立“大银行做不好、 小银行做不了”的独特定位，发展成为高成长标杆银行；农商行中的常熟银行，2013 年 便提出两小的定位，做真正的“小微”，从人海战术到信贷工厂模式，成功打造成长的小 微标签银行。

3、如何寻找被低估的小而美银行

3.1、外在美：纵向深耕、横向拓展，彰显成长性

深耕当地、提升本地市占率是城农商行体现成长空间的第一步。以当地贷款市占率来 观察上市城农商行的本地市场竞争力变化，从“当地贷款投放/当地金融机构人民币各项 贷款”指标来看，① 大部分上市城农商行过去几年的贷款市占率提升，城商行中提升幅度 最为明显的宁波、厦门、青农、青岛；② 提升幅度较小或下降的银行主要是常熟、渝农、 江阴、西安；③ 占比绝对水平较高的银行包括了江阴、张家港、常熟、青农（占比均超10%）；④ 城商行中占比绝对水平较低主要是苏州、杭州；农商行主要是苏农、紫金、 无锡，也反映出江浙地区金融机构竞争相对激烈。

对于已经把“大本营”市场经营到几近饱和状态的银行，如果只是单一以本地市占率 来评判一家银行的成长路径，显然是有所偏颇的。尤其是当地金融机构竞争激烈的江浙地 区，在做好根植本地第一步的情况下，要想突破“本土”约束来验证成长性，就要跨出第 二步，即横向能拓展，通过异地展业来拓宽成长半径。我们基于异地资产占比及其变化来 看上市城农商行横向拓展的成长性差异，总体而言，江浙地区城农商行异地扩张趋势和意 愿更突出：从异地资产占比（异地分支机构资产/总资产）来看，江苏、宁波、南京、常 熟、张家港占比较高，均在 35%及以上；从 2021 年相对 2018 年异地资产占比变化情况 来看，提升更明显的是宁波、常熟、江阴、张家港、北京。

不难发现，江浙一带不乏优质银行已经实现了高质量异地展业，或是体现卡位优势 （以宁波、常熟等为代表），或是迎合发展战略挖潜异地空间（以南京、苏州等为代表）： 1）宁波银行过去几年积极开拓异地市场，异地机构数量自 2017 年以来近乎翻倍，带动 异地资产占比上升超 20pct。2）常熟银行异地分支机构数量近 60 家、异地资产占比超 35%，均为苏南地区农商行中第一，同业最多的异地分行成为常熟银行未来异地布局的卡 位优势（由于 2018 年以后农商行仅能在已有分行的地区开设下属支行）。此外，2021 年常熟银行新划定 4 个普惠金融试验区（位于常熟周边地区城市之间的接壤区域，属于金 融竞争较少的空白地带）、未来还将完成超 20 个普惠金融业务作战团队，以批量获客作 战模式快速实现在竞争空白区域跑马圈地。

3）南京银行计划到 2023 年末网点总数突破 300 家，较 2020 年末新增 100 家。截至 2021 年末已在 8 地合计新设 15 家支行，并将 在 2022 年落地新设 47 家支行。1Q22 已新设的 15 家支行合计贡献贷款增量超 210 亿元， 占全行新增贷款比重超 1/4。4）苏州银行目前 80%资产集中在苏州市区，在“苏州市区 主流银行”（伴随区域经济发展提升大本营影响力）、“苏南苏中特色银行”（划定昆山、 张家港、太仓、常熟、吴江等重点发展的五大百强县市，和常州、南通、无锡、南京等四 大重点区域，一行一策要求各分支机构提出积极进位要求）的定调下，有望实现高质量倍 增目标。总体来看，当本土市场竞争激烈、而银行又有意挖潜本土以外的蓝海市场实现异 地复制时，我们认为银行的“主动为之”将赋予其更广阔成长空间，这一点对于江浙地区 城农商行而言尤是如此。

3.2、内在美：底子干净、班子稳定，确保持续性

3.2.1、资产质量是成长性可持续的基础保证

城农商行成长逻辑，不是简单粗犷的规模增长，更需要持续优异的资产质量支撑。区 域经济实力、财政收入情况和稳定性是小银行资产质量稳定的基础，区域经济优势赋予地 方银行成长性的同时，也加厚了区域性银行资产质量安全垫。从区域角度来看，北京、江 浙、上海、广东地区的不良贷款率更低，其背后本质上是地区产业结构更早实现升级、同 时与优质企业成长及人才引进相辅相成，实现全国领先的经济经营环境，以及更稳定的实 体信用环境。上市城商行、农商行不良率（1Q22 分别 1.02%、1.11%，下同）显著低于 行业平均水平（1.32%），其中江浙上市优质城农商行如宁波（0.77%）、常熟 （0.81%）、杭州（0.82%）、无锡（0.87%）、南京（0.90%）、张家港（0.94%）、 江阴（0.99%）、苏州（0.99%）、苏农（0.99%）等不良率更持续保持 1%以下。

1）区域决定经营环境，经济较强区域的财政实力较强，更强的财政自给率和财政稳 定性也降低了区域风险发生的可能性。区域财政压力分化，如北京、上海、广东等地财政 自给率达到 70%以上、浙江和江苏紧随其后。从上市城农商行所处的城市来看，苏州、杭 州等经济较为发达的城市财政稳定性更突出，2018-2020 年自给率均超过 100%，南京、 无锡等城市财政自给率亦稳居高位；而中西部地区的财政自给率偏低。

2）从资产质量维度进行选股，建立资产质量综合打分体系，不良更干净、拨备更高 的银行更有发展底气。我们从不良、拨备两大直观维度对城农商行资产质量进行综合评分， 比较各银行在行业中的相对水平： 从不良维度来看，考虑将统一各家银行历史各期不良认定标准（“逾期/不良”）持 平于 2021 年末上市银行平均水平后的不良率作为衡量标准。一方面，在当前行业整体逾 期不良剪刀差已为负的基础上，使用统一历史各期认定标准后的不良率可以充分考虑潜在 风险、且较“不良率+关注率”能更直观展示资产质量变动情况。另一方面，将各家银行 历史不良认定标准均统一至 2021 年末上市银行平均水平（而非各银行 2021 年末水平）， 也能保证横向可比。以此为基础，在不良维度选取三项指标进行评分：

① 1Q22 统一各银行认定标准后的不良率（赋予 25%权重，反映当期各银行账面资 产质量优劣程度，越低越好）； ② 统一认定标准后，过去十年平均不良率（赋予 15%权重，反映各银行在周期中不 良的稳定程度，越低越好）； ③ 1Q22 统一认定标准后不良率较过去十年最高水平的降幅（赋予 10%权重，反映 各银行不良改善程度，越高越好；但同时如果降幅很高，某种程度上表明过去资产质量存 在较大波动，因此需与过去十年平均不良率相结合考量）。

从风险抵补维度来看，考虑到拨备覆盖率受不良处置等因素影响，我们选取拨贷比来 反映各银行风险抵补能力。在风险抵补维度选取三项指标进行评分：① 1Q22 各家银行拨贷比（赋予 25%权重，反映当期各银行风险抵补能力的强弱， 越高越好）； ② 过去十年平均拨贷比（赋予 15%权重，反映各银行在周期波动中，风险抵补能力 的稳定程度，越高越好）； ③ 1Q22 拨贷比较过去十年最低水平的升幅（10%权重，反映各银行风险抵补能力 提升幅度，越高越好；但同样若提升幅度很高，某种程度上亦说明过去存在较大 波动而形成相对低点，因此也需与过去十年平均拨贷比相结合考量）。

基于综合打分结果，不难得出结论：优质区域的城农商行（城商行中宁波、杭州、成 都，农商行中无锡、常熟、江阴等），无论是不良表现（绝对水平、不良稳定性等）还是 风险抵补能力（拨备水平、拨备稳定性等）都保持极优水平，与其经营区域更优和客群选 择更契合自身能力密切相关。

3.2.2、稳定的管理层为成长可持续性背书

银行作为存量经营的行业，管理层短期战术抉择的偏差或许不会在当期财务指标上直 接体现；但长期来看，只有选定最适合自身资源禀赋的战略发展方向、并一以贯之地坚定 执行，才是大浪淘沙下银行最终体现成长性的关键。以核心高管任职期限这一客观指标作 为衡量标准，优质城农商行高管任职期限普遍较长。上市城农商行行长任职期限平均为 6.1 年，其中如杭州、张家港、苏农、苏州等银行行长任职均超过 6 年。上市城农商行董 事长任职期限平均为 8.2 年，其中如宁波银行董事长自 2005 年以来一直未调整。又如常 熟银行改制翻牌成立农商行后，首位董事长吴建亚确立专注服务小微企业的经营方针，并 主导设立小额贷款中心为持续十数年的小微战略“奠基”。

时任行长宋建民在其退休后于 2013 年接棒担任董事长， 在保持战略方向不变的基础上推进“四线三级”组织体系改革 以及“人海战术”团队扩容实现规模快速扩张。2020 年庄广强行长接棒担任董事长，同 样在“做小、做散”思路不变的基础上，强调精细化管理，并开拓普惠金融试验区，走差 异化发展竞争道路。总体而言，管理团队稳定是为中小银行持续成长保驾护航的必要条件， 而其背后更重要在于拥有完善的培养序列，以业务成绩、管理能力作为提拔的核心导向， 保证顶层战略与执行思路高度统一的基础上，在正确的战略道路上行稳致远。

3.3、经济转型育新机，银行亟需彰显“主动找资产”能力

经济“新常态”下，我国经济增长驱动正从过去“地产+基建”主导，向绿色、“两 新一重”等新动能传导，银行资产端能力差异将愈发凸显。二季度货币政策执行报告专栏 中首次对长期信贷的增速和结构进行展望。2010 年以来伴随经济结构转型和稳增长、调 结构政策推动，我国信贷结构已呈现“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，特别自 2019 年以来调整尤为明显。长期来看，基建 投资和房地产等资金密集型领域信贷需求将趋势性转弱，而与实体高度相关的普惠、“两 新一重”、绿色等领域仍将保持较高增速，以适配经济新常态。在这其中，根植好地方、 信贷需求旺盛、风险小、充分结合当地发展探索业务发展的“小而美”银行，有望在“新 常态”中凸显更强的资产获取能力，实现规模扩张驱动业绩高增长。

自上而下优选区域，顺经济转型大趋势，中长期把握高端制造新引擎。国内经济已步 入高质量发展的新周期，未来对“地产+基建”等投资项目的依赖预计将逐步减弱，中长 期来看，高端制造、新基建或将成为经济新引擎。根据赛迪顾问智能装备产业研究中心发 布的《先进制造业城市发展指数》，2020 年前 4 名是上海、深圳、北京、广州，凭借人 才、产业资源、资金等优势成为领头羊。第二梯队（第 5 至 22 名）包括了苏州、南京、 杭州、成都、宁波、武汉、青岛、重庆、天津、合肥、无锡、佛山、常州、长沙、东莞、 厦门、西安、珠海 18 个城市。我国高端装备制造产业已在环渤海、长三角、珠三角和中 西部核心地区形成集聚发展趋势，未来相关的区域性银行（比如苏州、苏农、无锡、江阴、 杭州、宁波、成都等银行）或更可能受益于经济结构转型带来的业务机会。

3.4、构建成长性-PB评分体系

结合上述定性分析，我们对区域性银行的成长性进行评分，进一步以量化角度来寻找 被低估的成长性银行。我们从三个维度去看区域银行的成长性： ① 纵向深耕角度，从区域经济赋予的成长空间反映（赋予 40%权重）：以总行所在 市的 GDP 增速和人均 GDP 水平来代表，每个指标赋值 50%权重； ② 横向发展角度，从区域性银行的扩张意愿反映（赋予 30%权重）：采用近 2 年贷 款复合增速来衡量银行的扩张意愿； ③ 成长可持续角度，以区域性银行的扩张实力反映（赋予 40%权重）：采用异地网 均规模（一定程度反映了异地扩张成效）以及银行资产质量（拨备覆盖率、拨贷 比、资本充足率）来反映区域性银行异地网点的扩张实力， 每个指标赋值 25% 权重；

根据打分结果，我们认为更具成长属性的区域性银行包括了如城商行中的宁波、杭州、 成都、苏州，以及农商行中的无锡、常熟、张家港、江阴。综合考虑成长属性以及估值性 价比，我们认为市场对张家港行、常熟银行、南京银行、江阴银行、无锡银行、苏农银行、苏州银行、江苏银行等区域性银行存在低估，未充分给予成长性的认可；尽管常熟银行、 南京银行股价表现受前期“停贷”风波冲击、银行板块整体估值回调的影响，但我们认为 两家银行无论是区位优势、成长性、基本面均处于“小而美”的第一梯度，估值有望在政 策更加明朗、市场情绪修复后提升。

4、“小而美”银行是2022年全年主角，坚定看好

小银行也有“春天”，2019 年以来区域性银行逐步成为资本市场的聚焦点。自 2019 年常熟银行、杭州银行等城农商行跻身板块涨幅前十后，2020 年开始更有多家城农商行 跑出相对收益。2021 年以来城农商行更是成为板块股价表现的主角，核心归因于：（1） 深耕优质区域（以江浙为代表），保持较高的信贷扩张景气度，在资产荒的大背景下有效 实现以量驱动；（2）地产新周期，城农商行与地产业务的依存度明显弱于大中型银行， 风险敞口也较小；（3）高拨备叠加较强的资本补充诉求，受监管指导的扰动也较小，确 保业绩持续释放。上市城农商行 2019-2021 年归母净利润年均复合增速分别为 10.7%、 7.7%，远高于国有行、股份行，从基本面映射到股价，小银行也有“春天”。

在龙头银行占优的十余年后，小银行为何能接棒跑出α的加速度。我们认为市场正逐 步从原先“只配龙头”逐步向“认可优质区域性银行”转变，但市场依然低估了“小银行” 的成长性和可持续性。第一，区域经济优势和当地融资需求韧性（尤其江浙一带）支撑优 质小银行的快速成长，同时为资产质量保驾护航；第二，普惠小微融资仍有 22 万亿空间 （目前存量普惠小微贷款余额 22 万亿），这部分客群和业务也正是小银行未来发力重点 方向，助力业务空间的打开；第三，灵活机制为优质小银行加成，手握好区域和好客户王 牌，依然需要通过稳定的领导班子、灵活的机制、周到的服务，来实现业务和业绩的高增 长，而区域性银行中不少优质银行具备以上优点。

寻找成长性、被低估的小而美银行。从成长的外在结果来看，优质成长区域性银行往 往充分挖掘本土市场，在此基础上，加大本土以外的蓝海市场拓展力度。结合近两年各家 银行本土贷款占比、异地资产占比变化来看，江浙一带不乏优质银行已经实现高质量异地 展业，或体现卡位优势，或是银行发展战略挖掘异地空间。从成长性的内核来看，资产质量和管理层是决定“小银行” 走多远的关键要素。区域经济环境优、实体经济信用风险低、资产质量包袱小的城农商行 业绩的确定性更强，例如城商行中宁波、杭州、成都，农商行中江阴、无锡、常熟等。而 战略执行和经营管理背后“管理层”是成长内核。对比各家银行管理层任职时长、背景、 晋升导向等多个维度，可以看到宁波、苏州、常熟、无锡等多家银行，核心管理层多数从 行业中培养、提拔，并以业务成绩、管理能力作为核心导向。

基于“成长空间、扩张意愿、扩张实力”三大维度建立区域性银行成长性打分体系， 以量化角度寻找被低估的成长性“小而美”，结合当前 PB 水平确立评分体系，结论如下： 江浙一带无论是区域经济赋予的成长空间，亦或是深耕当地、外延扩张的发展意愿，都明 显好于其他地区银行。综合考虑成长属性以及估值性价比，我们认为市场对张家港行、常 熟银行、南京银行、江阴银行、无锡银行、苏农银行、苏州银行、江苏银行、沪农商行等 优质区域性银行存在低估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站